Un peu de contexte…
Petit rappel des faits. Les ISDA Master Agreements sont des contrats bilatéraux qui encadrent la négociation des dérivés OTC. Ils détaillent les modalités d’exécution, de confirmation, de liquidation, etc. C’est grâce à ces contrats qu’il est possible de traiter des dérivés de façon rapide et efficace. Ils sont largement utilisés dans le monde, y compris en France où ils ont un équivalent local, le contrat FBF.
Ces contrats encadrent notamment tout ce qui a trait aux taux interbancaires (« IBOR »). Ils précisent leurs définitions, leur utilisation dans certains calculs, leur source de publication, et anticipent la démarche en cas d’indisponibilité. C’est sur ce dernier point que ces contrats cristallisent l’attention. En effet, ils n’avaient prévu que la possibilité d’une indisponibilité temporaire de ces indices, et non celle d’une suppression définitive. La clause de « fallback » manquait donc de précision face au règlement Benchmark qui impose d’anticiper la suppression des IBOR.
Le Supplement ISDA 2018 et l’additif technique FBF 2020 permettent la mise en conformité avec le règlement Benchmark
L’ISDA a publié en 2018 un Supplement qui complète la documentation avec des éléments essentiels. On y traite du déclenchement des fallbacks, des actions en cas de changement matériel ou de suppression de certains taux. Ce Supplement, et son équivalent FBF publié en 2020 (« Additif technique relatif aux événements sur indices de référence »), permettent de se conformer aux exigences du règlement Benchmark.
Le Supplement ISDA 2020 va plus loin et explicite les taux de remplacement
Le Supplement 70 publié en octobre 2020 vient compléter les clauses de fallback et explicite les taux de remplacement pour les IBOR principaux. Voici les heureux élus :
De plus, le Supplement anticipe la suppression, et même les suppressions en chaine, des indices de remplacement eux-mêmes. Il remonte jusqu’aux références les plus lointaines possibles, comme le FOMC target rate ajusté dans le cas de l’USD.
25 janvier 2021 : une date pivot
Dès le 25 janvier 2021, le Supplement 70 entrera en application. Les nouvelles définitions seront utilisées chez les signataires d’un ISDA faisant référence aux définitions qu’il amende. Toutes les nouvelles transactions bénéficieront donc automatiquement des taux de remplacement dans le cas d’une suppression définitive des IBOR.
Un Fallback Protocol est proposé pour reprendre le stock des transactions historiques
Concomitamment au Supplement, l’ISDA propose également un Fallback Protocol permettant d’appliquer ses amendements aux transactions historiques. En y adhérant, les contreparties bénéficient d’un cadre clair pour modifier leurs transactions. Les IBOR seront convertis en nouveaux taux de référence ajustés d’un spread, toujours dans le cas d’une suppression définitive. Bloomberg a d’ailleurs été officiellement désigné par l’ISDA pour être l’agent de calcul de ces spreads. Ces derniers sont disponibles sur les terminaux en version simulée puisqu’à ce jour, il n’y a pas eu de fallback event officiel.
Le Supplement de 2018 est suffisant pour se conformer au règlement Benchmark. L’adhésion au Protocole n’est donc pas obligatoire d’un point de vue strictement juridique. Néanmoins, ce dernier apporte de nombreuses précisions utiles aux pratiques de marché pour un coût d’adhésion marginal, ce qui explique pourquoi le FSB a clairement recommandé d’y adhérer. C’est ce que confirme Teriq Chaudhry, juriste Marchés de Capitaux dans une grande banque française : « le Protocole et le Supplément 70 offrent une solution pragmatique et robuste facilitant la transition vers des taux interbancaires sans risque et permettant ainsi le respect des obligations résultant du Règlement Benchmark. L’accueil par le marché de ces deux documents devrait par conséquent être massif ».
Et côté FBF ?
A ce jour, il n’y a pas d’équivalent du Supplement 70 et du Fallback Protocol dans l’univers FBF. Sous certaines conditions, il est possible d’appliquer les amendements de l’ISDA aux signataires d’« Additional Master Agreements », c’est-à-dire d’autres types de contrat faisant référence aux IBOR, dont les FBF font partie. Une annexe du Protocole liste ces contrats dans lesquels on retrouve certains FBF aux côtés de d’autres contrats cadres locaux.
Y a-t-il une alternative ?
Il est possible de ne pas adhérer au Fallback Protocol si une contrepartie estime que cela n’est pas dans son intérêt. La règlementation impose néanmoins de trouver une solution à la transition des IBOR. Il faudrait alors prévoir un langage de repli sur-mesure et de le faire adopter à l’ensemble de ses contreparties. Un chantier qui demanderait des ressources et un budget adaptés… Du point de vue des trésoreries d’entreprise, le scénario d’une adhésion après revue par les juristes reste à ce jour le plus probable.
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